莎莎国际控股有限公司 – 耐心等待复苏的优质零售企业

2018年7月10日10:41:28 发表评论 63 阅读

来源: 莎莎国际控股有限公司 – 耐心等待复苏的优质零售企业 [部落格旧文重温,写於2017年9月28日]– 雪球

近日贸易战烽烟四起,主打本地的零售股所受的影响较少。近日$莎莎国际(00178)$ 的股价较小薯买入时上升了不少。上年九月,小薯分析了这间公司,股价由当时的$2.x升至现时的$4.x。趁现在,不妨重温一下小薯当时的分析。

[部落格旧文重温,写於2017年9月28日]

莎莎国际控股有限公司 – 耐心等待复苏的优质零售企业

基本数据

股票代号: 08178

业务类别: 美容及个人护理

集团主席: 郭少明

主要股东: Sunrise Height Incorporated (49.26%)

核数师: 罗兵咸永道会计师事务所

集团网址: http://www.corp.sasa.com

企业简介

莎莎国际控股有限公司(「莎莎」)为一化妆品零售集团,于亚洲设有逾 280 间零售店及专柜,销售逾 700 个品牌产品,包括护肤品、香水、化妆品、护发及身体护理产品、美容营养食品、以至专有品牌及独家代理的名牌产品。 在亚洲区内五个主要市场包括香港及澳门、中国大陆、新加坡、马来西亚及台湾地区。 根据「Retail Asia」杂志及Euromonitor 2016年「亚太区首500 家零售商」排名,莎莎现为亚洲领先的化妆品连锁店,亦为香港十大零售集团之一。 莎莎在亚洲独家代理逾100个品牌,为香港最大的化妆品代理商之一。

收入模式

莎莎的营运收入主要来源自以下数项:

1. 零售业务

2. 品牌管理业务

营运数据

莎莎国际控股有限公司 – 耐心等待复苏的优质零售企业

分析重点

1. 莎莎主要的营业地区为中国大陆、新加坡、香港及澳门、台湾及马来西亚,已开设超过 220 分店及专门店。 销售额过去五年基本80%来自来香港及澳门,所以分析上必然要了解香港市场的变化。 中国顾客占香港销售额当中大约70%,但只占交易宗数约50%,证明中国顾客的消费力较本地顾客为高,也是莎莎的主要收入来源(以整个集团看 ,过去五年均占约55%)。 故此,内地来港游客对莎莎的业绩影响甚大。

从以下图表,可见莎莎销售 / 毛利与内地访港旅客(即是自由行)的正相关连性。 过去数年因政经关系,特别2015年推出的「一周一行」政策,令内地访港旅客人数持续下跌、人民币贬值也令莎莎销售额下跌。 不过,同以下图表,显示内地访港旅客人数开始上升,而香港旅游发展局数字也显示二O一七年一至七月内地访港旅客人数按年上升2.6%, 反映莎莎最坏的时间已过。

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2. 虽然于 2016/17 年度同店销售额则下跌 1.8% ,但跌幅已收窄。 交易宗数回升2.9%,但整体每宗交易平均销售金额减少2.8%。

就以上数字作分析,中国内地访港旅客及本地顾客的交易宗数分别上升 5.5% 及 0.2% ;而中国内地访港旅客及本地顾客的每宗交易平均销售金额则分别下跌 4.4% 及 2.1% 。 这显示消费者的消费模式及喜好开始转变,由以前一单交易大金额,变成多单交易小金额。 而大经济环境有转差趋势及人民币贬值,也令内地顾客购买力下降,寻求中低价产品,变相影响了高价及高毛利率产品的销售。

3. 过去五年,经营利润率持续受压,主要原因是租金成本及工资成本不断上升。 租金成本及工资成本占销售额分别由2012年的9.8%及12.7%升至 2016 年的 13.0% 及 14.7% 。 但莎莎透过严格的成本控制,使以上两项成本于2017均下跌,并占销售额约12.8%及13.7 %。 整体开支包括行政管理费用均全面下跌。 反映莎莎的成本控制开始现成效,而经营利润率的下跌主要是因为毛利率下跌所致,故只要销售情况有改善,莎莎的经营利润也会相应改善。 可是,因为莎莎大部分门店都是租赁而来,而非自置物业,纵使近月商铺租金开始有下调迹像,但相信中短期仍然会受制于高租金成本。

4. 莎莎现为亚洲领先的化妆品连锁店,亦为香港十大零售集团之一,搜罗了全球逾 700 个国际美容品牌(其中有独家代理逾 100 个主要化妆品品牌)的优质产品,从护肤品、香水、化妆品、身体及头发护理产品到保健食品等,产品种类一应俱全,售价涵盖大众化市场以至高档市场,为顾客提供选择,使产品组合能够满足高度多元化的顾客层。 莎莎的经营策略主要是通过大量向不同的上游供货商以较优惠价格进行大规模采购,从而可以保证极具竞争力的售价,以此吸引消费者。 这一模式就让莎莎在经济低迷时,以推广活动,提供折扣优惠吸引客户,保持公司盈利和维持市场占有率。 莎莎更是香港首个本地化妆品零售品牌推出自己品牌的产品,并于在2017年5月正式推出了全新自家品牌 Eleanor,推出较低价的新自家品牌,以减低其他品牌的依赖。 这一策略也见于莎莎的竞争者如屈臣氏等。

莎莎国际控股有限公司 – 耐心等待复苏的优质零售企业

5. 莎莎主要市场是香港,并努力打进国内市场。 从市场分析,香港零售行业及化妆品行业由2005起在自由行带动快速增长,但在快速增长的背后则是其高度集中的是增长来源 – 外来游客, 特别是内地游客。 所以,在中国经济开始减速,港元强势,香港零售业在2014年开始下行,化妆品行业则保持持平,意味着香港市场开始饱和。 反观,跟据中国国家统计局统计,内地化妆品行业则处于发展期,2013至2014年化妆品零售年增长超过 20%,2014年起开始放缓,但年增长仍超过12%,到2016 年的8.4%。 虽然年增长率下跌,但考虑到中国近年的经济发展,未来内地化妆品行业的发展可期待。

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未来发展

内地市场

莎莎于 2005 年初到内地正式开店,至 2016 年度已达 56 间店,可说仍是发展中。 虽然过去五年的中国分部均是亏损,而中国化妆品零售额上升的情况下,营业额反有收缩现像,侧莎莎在内地可能水土不服,但亏损已慢慢收窄,反映水土不服情况慢慢改善。 同时,内地化妆品行业处于发展期,虽然近年年增长率下跌,但考虑到中国近年的经济发展,来内地化妆品行业的发展可期待。 如果莎莎加强国内消费者对品牌的认知,再加上内地的消费能力提高,莎莎的内地化妆品业务可能成为未来的增长点。

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电子商贸

近年网上购物的兴旺与普及,是传统实体零售店所面临之主要挑战。 莎莎也致力发展电子商贸业务,于年内提升香港物流功能及于内地自由贸易区成立新仓库,以改善产品配送达标率及降低成本,从而整合在线线下顾客关系。 同时,新的电子商贸业务以数码市场作推广,较能吸纳新一代的新客户。 莎莎的电子商贸业务的营业额较上一财政年度上升9.5%,但分部利润率则亏损扩大,一是因为电子商贸业务仍处于投资期,二是因为莎莎于2016 年 4 月变更物流供货商,导致上半年度的销售下跌,但随后因新供货商的效能低,重新委聘原来的供货商。 而在搬仓期间,由顾客取消订单引致的大量货存运送,加上莎莎对受货运问题影响的顾客作出赔偿,导致额外损失。

莎莎于年内进一步拓展销售渠道,继京东全球购后,与网易考拉展开合作,利用中国内地主要的网上平台及支付途径,争取曝光率并扩阔客户基础,也显示莎莎 也明白自设网购站是没有和内地网购网站合作来得有效率。 故此,在以上的情况下,营业额仍有9.5%的增长,反映此分部有一定的前景。 如果莎莎的物流流程能大幅改变,自贸区的新仓库上轨道,成本应能下降,而此分部应能成为莎莎的盈利增长点。

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马来西亚

莎莎于马来西亚市场的营业额为 3 亿 3,210 万港元,按当地货币计算较去年增加 12.4% 。 同店销售按当地货币计算上升6.2%。 就店铺数目和覆盖率而言,莎莎是马来西亚最大的专业美妆连锁店,莎莎于马来西亚的零售店数目,由2012年度的45间零售店, 增加至2017年度的70间零售店。 莎莎把当地最大的族群马拉人设定为目标客户,而马拉人因宗教信仰的关系,通常到某一产品的忠诚度是较高。 凭借莎莎在马来西亚市场的高知名度及品牌认受性,当地市场的业务发展潜力仍有待全面实现。

同行比较(截 28/9/2017

财经网站上整合的同业公司与莎莎的相类似的较少,可比性也不大。 如必瘦站主要是提供纤体美容服务及销售纤体美容产品,衍生集团、霸王集团是个人护理产品及保健产品的制造商、则恒安国际制造、分销和出售个人卫生用品及零食产品。 故此,在局限下,只能选取同样与莎莎类似的三家企业作比较:

· $卓悦控股(00653)$ :同样属于化妆品零售行业,且以香港为主要市场,但同时还有部分美容业务

· $威高国际(01173)$ : . 旗下的 colourmix 是于化妆品零售行业,但同时还有服装销售业务

· 欧舒丹(00973):属于化妆品零售行业,但只销售自家高档次品牌的化妆品

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[注一 ]卓悦控股 (0653)年结日为12月31日, 其他公司的年结日为3月31日

投资策略

1. 除了专营自家高档品牌 L’Occitane(0973) ,其他三家的毛利率均是约 40% 左右,但再看边际利润率, L’Occitane(0973) 大跌至约 10% ,另外,威高 (1173) 和卓悦 (0653) 亦跌至负数或低于莎莎 (0178) 的水平,证明莎莎 (0178) 的成本控制(特别是非销货成本)较好。

2. 从盈利情况看,莎莎过去五年的股东权益回报率均有 15% 或以上,即是上一两年零售业较差的时间。 每股盈利增长情况较好,相对稳定,较同业的下跌幅度少。 莎莎作为一家典型的消费品公司,盈利源头是来自消费者,而非盈利再投资(店铺除外),而除了大环境的经济因素外,盈利的创造主要是来自品牌的建立。 莎莎在香港已有一定的知名度,亦有长期建立的市场定位及销售网络。 这些也让莎莎在较少的资源下产生最多的盈利(由边际利润率及股东回报率已反映出来)。

3. 从财务结构看,莎莎多年来都极少有长期负债。 过去五年大部分时间的资产负债比率均是0%,速动比率也优于同业。 在行业寒冬时,公司可以透过缩减经营规模减低成本,唯独负债利息支出是不能减少的,高负债也意味着违约风险较高。 故莎莎的低负债使其企业风险较低,而在低负债下,莎莎也能捱过行业寒冬,在行业复苏时更能利用适当的借贷,及大批购货销售以取得更多市占率。

4. 香港现时的经济及基建主调均为中港融合。 由早期的港深大都会,到泛珠三角合作,到今天的大湾区;由高铁,到港珠澳大桥,到机场三条跑,目标都是加强香港与中国及泛珠三角的经济合作,再扩散式到长三角等地区。 故此,将来内地来港游客的人数应会逐步回升(数据上也显示相同情况),但却不会像2005年至2014年的高速增长。 主要是因为目前的政治环境,游客承载能力。 跟据政府现时的旅游业策略,相信亦不会因此限制自由行,而是加强游客承载能力。

风险考虑

1. 国内访港旅客的数量或受国内政策改变所影响

2. 莎莎于国内零售店网络扩展及收支平衡期慢于预期

3. 本港和国内商铺租金继续急升,对营运成本构成更大压力

4. 网上购物的兴起,对莎莎的实体零售店之挑战

总结

现时的莎莎的市盈率分别为 26.8 倍,与公司过往 5 年平均市盈率约 21.8 倍、同业 5 年平均市盈率约 10-21 倍及现时行业平均市盈率约 17.8 倍相对偏高。 可是,在行业复苏的情况下,加上作为亚洲化妆品零售龙头股和在中国的发展潜力,莎莎相对其他同业应有一定的品牌溢价。 同时,在接下来盈利可望上升的情况下,以过往5年平均经营溢利(HK$661,971,000)及 10 年平均经营溢利( HK$548,451,000 )看,现价的市盈率则只是 13 及 16 倍,市价约 $7 亿至 $11 亿,即每股约 $2.5 至 $3.6 左右。

以股息角度分析,过往 5 年及上一个年鬺度的平均周息率分别约 5.58% 及 6.64% ,故以去年的每股派息 $0.17 计,每股应约 $2.6 至 $3.0 左右,若以 5 年平均的 $0.217 ,每股则约 $3.2 至 $3.8 。

看看股价,由 2013 年的 9 元跌至最低的 2 元,再升回现时的约 3 元水平,可以说已反映了过往的寒冬。 现价虽未算便宜,但也算是在合理价的中间位置。 故小薯会分段吸纳,同时等待一些对零售业不利的消息出现,股价借势下跌,趁低吸纳,再长期持有,以享受行业及旅游业复苏的成果。(註:以上估值文章是以2017年9月的情况计算,新的估值小薯待莎莎出了新业绩後再更新)

**此文章不构成投资建议,投资前请自行考虑风险**

部落格原文连结:http://reviewfuturelife.blogspot.hk/2017/09/blog-post_28.html

作者:80後小薯的投資人生
链接:https://xueqiu.com/8078832199/105379423
来源:雪球

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