给自己挖个坑:白马、成长、周期、主题的框架初探

2018年7月29日23:27:17 发表评论 39 阅读

基金入门网转载自: 给自己挖个坑:白马、成长、周期、主题的框架初探 很多成功的投资人总会强调思维框架,如同查理芒格在《穷查理宝典》中所说,又如马斯克的第一性原理等等。有了框架看问题会清晰许多,同时采用胜率显著高于50%的框架去套用适宜的难题,解出投资难题的概率便会显著提高。回顾自己的投资经历和学习到的投资方法,很多成功的交易反复来源于几个范式。便希望总结出这一分类分析的框架,形成自己的方法论,再不断完善、内化。– 雪球

很多成功的投资人总会强调思维框架,如同查理芒格在《穷查理宝典》中所说,又如马斯克的第一性原理等等。有了框架看问题会清晰许多,同时采用胜率显著高于50%的框架去套用适宜的难题,解出投资难题的概率便会显著提高。回顾自己的投资经历和学习到的投资方法,很多成功的交易反复来源于几个范式。便希望总结出这一分类分析的框架,形成自己的方法论,再不断完善、内化。

有了框架更重要的是看问题会更清晰,避免逻辑上的混乱。比如明明是主题范畴的票,去深入研究基本面、研究估值;明明是周期的票,非要说10x估值不贵;嘴上说买入茅台皈依价投,心理却盘算着抱团取暖何时结束。

将自己的认识分为白马、成长、周期、主题四大框架,未来只会看符合四种框架的机会,不同特征不同对待方式。本篇文章先初步分个大概,希望未来一步步填坑,在每个框架下细化分析方法,形成打分表、思维导图、坐标轴式的能抽象出来的方法论。

第一点,作为整个框架的基石,是价值投资的三大假设:股票代表企业的一部分,企业价值可计算,价格会回归价值。基于此,证券分析才有其意义。

第二点,赞同“长期是称重机,短期是投票机”,股价长期将反应公司价值,但中短期来看,买卖力量可以左右股价走势。投资和投机的视角不同,均可决定不同周期下的股价,并行不悖。称重机、投票机的玩家均有其市场空间。

第三点,“市场先生”存在,市场不可能时时有效,群体的羊群效应会导致局部普遍的高估和低估。

预期即股价,获得超额收益的过程就是寻找预期差,要么是基本面的预期差,要么是估值的预期差。当市场形成了关于EPS、增速的预期后,会给予相应的合理估值,所以要么通过大量的研究发现基本面的超预期,要么在市场大跌等交易层面的情况发生后,在较低的(不合理的)估值下买入。

P=PE*EPS。这是关于股价最直观的公式,也可以看成DCF的简化版,DCF因假设过多最后结果其实未必精确,更多是提供一个估值合理的区间,做出定性的判断,比如一眼看出一个人胖还是瘦,丑还是美。以PE为衡量的相对估值是通行于散户和机构的语言,券商通行的目标价更是通过预测未来两年的EPS乘上目标PE得到,当然这种方法并不完全适用于所有类型的股票,下面就将对股票和投资机会做出分类,我的投资框架也将围绕这个分类展开。

将股票分为价值白马、成长、周期和主题,四大类在“市场先生”不同的偏好下,均有作为进攻主力的机会。同时股票可以在不同的分类中转化,需要基于对基本面的把握,部分主题经历爆炒阶段后可能成为成长股,而成长股经过高速成长阶段,增速逐渐稳定,确定性逐步提高,可能成为白马股,也有很多周期股长期看有一定成长的逻辑(大部分没有)。

白马、成长股侧重于投资,周期和主题更侧重于投机风格。白马的核心是估值要便宜,成长的核心是估值要匹配。周期和主题更注重时机的选择。完整的交易流程是想法、方法、资金管理。首先形成四大股票分类的方法论,然后积累具体分析的方法(底层方法的应用,如行业研究、商业分析、财务与估值等),最后通过纪律交易、资金管理等实现交易的落地。四种框架下都是要明确自己的买入逻辑,符合自己的判断,避免看短做长、看长做短。

价值白马应该是EPS推动的投资。这点最大的榜样非巴菲特莫属,或者说是不那么激烈的、温和的大成长股。基于P=PE*EPS,白马股投资者不应该期望自己赚足PE上涨带来的收益,如果通过PE上涨推动股价,那么此刻白马标的就是处于主题的框架下(漂亮50等抱团取暖、趋势投资),或者投资逻辑改变,成为了成长股得到估值中枢的重估,如果这样,都应该基于应有的框架分析,而不是白马。

白马不在于某几年增速的高歌猛进,而在于长期的增长、生意、管理的确定性,让投资者稳定的获取EPS的增长,如可口可乐之于巴菲特。如万科、如格力,长期看K线很难说不是超级成长股,但其PE长期又处于较低的状态。白马重要的是坚定地配置和低估值(突发性利空)情况下的大胆买入。配置的重要性在于白马股涨幅存在二八效应,即20%的时间完成了80%的涨幅,这点并不难理解,静水流深的生意难起波澜,股价的提升(或者说价值的回归)需要催化剂的存在,当20%的催化剂发生时重要的是你在车上。另一方面由于长期的确定性,短期的利空反而提供了买入机会。

成长股的核心问题是估值和增速的匹配,PEG=PE/G=1的问题。成长股的缺陷在于不确定性,如果找到稳定看三年的成长股已属不易,而通常这样的股票往往是市场大热门,估值奇贵。成长股对不确定性会采用高预期收益弥补,随着市场风险偏好的改变,超额收益在确定性和成长性之间会有所分配,不是东风压倒了西风,就是西风压倒东风,所以我们可以看到15年成长股牛市、创业板牛市,17年整个市场愿意为白马付出溢价,而在18年初又迅速将白马的估值杀下来。

成长股有两种投资方法,一种是大视野,一种是小步伐。最漂亮的剧本就是先于市场发现其潜力,而此时由于关注度低估值还很低,然后充分享受戴维斯双击,股价迎来指数级增长。如同二十年前坚定看好腾讯,然后买入持有即可,这是大视野,而这种定性的前瞻视野难度最高。大部分人看不到这么远,看不了这么肯定,就需要小步伐式的动态跟踪,动态评估,随着每次披露的增速动态调整,用PEG的思维来衡量估值和增长的匹配,问题在于持续性与确定性。10亿利润,40%增幅,给40x市盈率比较合理,对应400亿市值,但前提是增速仍要维持40%的高速水平上,第二年如果不及预期,20%增幅,那么可能对应12亿利润,20x市盈率,240亿市值,戴维斯双杀。所以成长股的核心为当前增速、预期增速和估值的匹配。在买卖方分析师充分覆盖的情况下,成长股就面临了3个月一次的期末考试。通过每一Q的不及预期、超出预期来大幅跑输或跑赢市场。动态的跟踪就包括技术路线、合同订单、下游景气、逻辑变量等等,在没有挂科发生的情况下,大家就会维持高估值水平线性外推继续等待下次期末考。

周期股的问题是,内在价值的增长有无。不排除一些周期票拉长看成长性非常好,比如一些市场集中度不断提升的化工品种,这是需要具体分析看适合哪种框架。典型的周期股往往是服从于大的经济周期或行业周期,周而复始。一个显著的规律是高市盈率买入,低市盈率卖出(出自彼得林奇),这一规律和周期股不适合看PE相匹配。行业景气时,公司盈利好转,此时市盈率往往比较好看,如5~15x,但周期增长的可持续性不足,尽管当期增长较快,但市场不会给予过高的估值,因为虽然目前5xPE,但明年业绩下滑,马上就可以变成10x、20xPE,看市盈率没有太大意义,不是说5~10x估值就很低,就有投资价值。而行业低谷时,公司利润很低甚至为负,市盈率高达几百倍或负市盈率,此刻几百倍的市盈率是由1x的市净率所支撑,因为大家知道虽然当前盈利不高,但1x的净资产在,买了不亏未来还有景气的钱等着赚。

周期股行情来的时候气势汹汹,涨势凌厉。股价上涨的同时往往伴随着的是产品价格的上涨,如黑色、化工品等,还有的产品价格相对稳定,更多是看产量,如工程机械。以化工品为例,品种涨价最能带来股价上涨,而不是决定公司利润的价差。最好的介入时机是周期伊始,而不是猜测周期复苏的持续性,市场的有效性导致股价往往提前于行业顶点出现拐点就开始下跌。周期应该及早介入,在高位猜景气是否超预期就如同怀里抱着定时炸弹。

主题股无需看估值,无需强行立牌坊。在主题的框架中,股票更像是筹码,而非公司的一部分,这里谈估值无疑是自欺欺人。主题启动之后,价格快速上涨,大幅脱离合理的估值区间,重要的是要给一个大家投入这个游戏的“合理理由”即主题。股价飞涨的同时,击鼓传花的“鼓点”开始响起,吸引越来越多的市场关注度,主题背后的故事也开始让越来越多的人相信,比如15年的南北车合并,中车出海走遍世界,此时去研究基本面就是刻舟求剑了(同情15年跟着行情发报告的分析师,赶不上趟啊)。更重要的反而是情绪、势能决定的时机。

主题的时间线大体如此,对政治、政策、经济逻辑高度敏感的人在低位买入,成为潜伏党;新闻爆发或事件的前夕,资金开始大手笔建仓,往往由几个涨停板做足广告,吸引到全市场的关注度;越来越多的人崇敬陡峭的K线带来的造富效应,说服自己相信了主题背后的故事,以至于绝大部分韭菜争先恐后入场;边际增量韭菜越来越少,K线同样陡峭地跌下去,这一主题崩盘。要在其中赚钱,无非是明白自己是哪种人,赚哪一段的钱,同时牢记不能和主题股谈恋爱、利好出尽是利空,甚至利好出尽前就是利空。

@今日话题 

作者:布朗运动布朗熊
链接:https://xueqiu.com/9334032558/111201804
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